安然公司利用一系列令人眼花缭乱的金融衍生工具、复杂的经济组织形式，制造出了不可思议的业绩。但没有经营业绩支撑的神话故事，终究会破灭的

　　本刊记者 苏俭玮

　　许多人都不会忘记2001年11月28日。这是载入美国资本市场史册的一天，也是许多美国梦碎的一天。曾经华尔街所有投资基金经理的宠儿——美国能源巨擘安然(Enron)的股价崩盘，从4.11美元跌至0.61美元，公司市值由年头的631亿美元，瞬间缩水到4.5亿美元。次日，安然的股价更是创下了0.2美元的新低。

　　4天后，世界上最大的能源交易商安然公司宣布申请破产保护。此举刷新了美国经济的历史记录，成为迄今为止最大的破产案。1999年《财富》给美国500大企业排名时曾说，如果请美国500大企业的前几名出场的话，那么，会看到118岁的艾克森公司，98岁的福特公司和120岁的通用公司。而当时已经坐在美国500大企业第7位，世界100大企业中第16位的安然公司年仅16岁，是新经济时代传统产业发展的典范，实业基础雄厚，有良好的创新机制，前途无限。

　　谁也不曾想过，这个被誉为“明日之星”的能源巨擘会如此脆弱，在一夜之间倒塌。一位华尔街人士曾慨叹：“在美国商业史上，一家规模如此之大、口碑如此之高的公司竟会这么快、这么深地坠落，实在是罕见。” 

　　神话从讲故事开始

　　安然的成长是随着美国政府对天然气市场放松监管开始的。实际上安然创始人们——特别是曾长时间担任安然董事长兼首席执行官的肯尼斯·莱博士(Kenneth Lay)和总裁兼首席运营官的理查德·金德(Richard Kinder)——一直在向政府游说，请求放松管制。

　　1970到80年代，一系列的事件使得天然气价格不再稳定，整个行业结构发生了巨大的变化。1985年，美国能源监管委员会(FERC)命令，要求管道商对所有顾客实行平等开放，这样终端用户可直接向天然气生产商购买能源产品，这使得天然气管道运输合同和购买合同分开。

　　1986年，位于美国南部得克萨斯州休斯敦市的一家并不知名的天然气公司与邻州的另外一家同样经营天然气业务的公司合并，联手创办了一家新公司，取名安然。肯尼斯·莱被任命为安然董事长兼首席执行官。曾担任过埃克森·美孚集团首席经济家的他，熟知传统石油行业发展资金需求大，回报小。他的目光，投向了天然气。

　　在当时的能源市场上，天然气被认为是稀缺资源。随着美国对国际石油的需求依赖度越来越高，诸多的问题涌现出来困扰着美国的政府和消费者。安然建议政府在金融税收上对天然气的开发利用予以特别支持，以政府的强大信用为保障带动商业银行对天然气项目的支持。同时安然还提出，在收取基本的基础设施建设费用外，安然愿意创新性的建立融合物流、贸易、金融的新型商业盈利模式。

　　因此，肯尼斯一边勘探生产天然气，一边带领公司的高管们到处宣扬天然气是未来能源支柱的理论，并铺设油管输送到客户端。当安然仅排在全美天然气制造商第13位的时候，它就已经建立了美国最大的天然气管道输送系统，输送量达到美国国内总消费量的1/5。在1989年到1992年间，安然的利润几乎增加了50%，达到3亿美元，到1993年底，其股票攀升了217%。1989年，安然的天然气商务分部还不足12个雇员，可到了1994年，其规模就已经超过了美国石油公司(Amoco)，拥有1500名员工。

　　安然所经营的新商业模式，实际上是它可以从生产商那儿购买天然气，再向终端用户卖出，但它所拥有实物资产如管道能给安然带来很多信息、便利及服务附加值。1990年代初，美国能源监管委员会又公布了一系列文件，拆分了原有政府垄断式的交易模式，把从天然气源经运输到终端用户这一流程的捆绑式天然气交易完全打散。使天然气交易变得更加灵活，合同时效也相应有所缩短，由原来的以“年”为单位变成以“月”为单位，最后到现货市场。而现货市场又为安然带来了新的商机，它开始为交易中的各方提供各种风险管理合同，这些合同都是金融合同，具备套期保值作用。在以后的十余年中，安然在天然气的交易方面大都是说服各方签署金融合同，而这正是日后破产的隐患之一。

　　由于安然在天然气领域发展，降低了美国石油对进口的依赖度，美国乐享其成，安然帝国正一步步走向辉煌。

　　能源领域里的“高盛”

　　天然气领域的成功，给安然注下了一股强心针，开始涉猎天然气以外的领域。这一次，安然的目光投向了垂涎已久的电力市场，并如法炮制类似的商业模式。安然买下了俄勒冈州的一家电力公用事业公司，并逐渐在世界各地修建电厂。它还开发了有效的能源交易运营机制，抢占了美国电力交易市场的30%，有效延长了天然气的市场产业链。安然高举着清洁能源发展的大旗，成功进入下游市场，以天然气的市场销售在电力市场的广阔前景进军电力市场，并通过大举国际化，实现着从一个传统的能源供应商转变为一个能够交易任何商品和投资任何产业的金融发动机。

　　1999年底，安然投入2000万美金成立安然在线(Enron Online)，作为大宗期货的网络交易平台。安然在线是第一个在全球的商家中实现在线交易的系统，但系统只允许用户与安然进行交易。通过每个客户的需求输入，安然可以预知一段时间后的能源行情，如果油价行情好，它就少生产天然气；如果天然气行情好，它就把石油拿去发电，灵活掌握市场后，公司获利大增。这套行之有效的办法给安然带来启示，它们迅速将其推广到其它领域。而安然在线经营的商品，就有超过800种，变成价格波动剧烈的“任何大宗商品”，累积商品交易金额已经达6500亿美元。而安然也由传统稳定型的石油股，转变为炙手可热的科技股。股价扶摇而上，节节攀高。至此，安然已基本上从电站及管道经营商演变成一家交易公司，脱胎换骨为全美最大的能源交易商、公用事业配套设备商、电力供货商，它还投资于其它不受监管的市场领域。安然开发了几百种不同的交易合约类型，从水等商品到闻所未闻的新金融交易工具无所不包。当时金融业内人士评论安然是能源领域里的“高盛”，它变得日益轻视实实在在资产的长期所有权。

　　但隐患就此埋下。安然在线上所交易的买卖被安然称之为“能源交易”。该种交易是构建在信用的基础上，也就是能源供应者及消费者以安然为媒介建立合约，承诺在几个月或几年之后履行合约义务。在这种交易中，安然作为“中间人”可以很短时间内提升业绩。由于这种生意以中间人的信用为基础，一旦安然出现任何丑闻，其信用必将大打折扣，生意马上就有中止的危险。 

　　但外人所不知的是，安然因为在其他领域的投资失败以及网站本身所需的巨大现金投入，公司此时已陷入了现金枯竭的窘境。“能源交易”这种业务模式对于安然的现金流向也有着重大影响。大多数安然的业务是基于“未来市场”的合同，虽然签订的合同收入将计入公司财务报表，但在合同履行之前并不能给安然带来任何现金。合同签订得越多，账面数字和实际现金收入之间的差距就越大。安然财务总部需要更多的金融创新来维持公司运行。安然在由传统时代向新格局转变的过程中过于追求金融的快速发展，在进行两次股票的拆分之后，几乎将全部的精力集中于开发、建设和运行融资上。当公司把股票价值作为唯一的追求时，这个公司就离它的灭亡不远了。

　　2000年8月，安然的股价攀升至惊人的每股90.56美元，还鼓吹前十年的投资回报率将达到700%。公司的董事会和管理层贪婪地把公司股价的增值定位为公司的发展目标，既使股票的增值脱离了真实盈利的支撑也在所不惜。

　　死在转型中

　　1999年8月，安然突然做出了一个让业界震惊的决定：转让旗下的安然油气公司、天然气液体颜料加工公司和天然气勘探公司，这标志着安然从油气生产领域撤出，并对公司进行了改组。而在这之前，安然已经通过换股的形式先把专业从事原油和石油产品物流运输集散的子公司整合出局。

　　但持安然股票的股民们没有震惊多久，高涨的股价告诉他们，安然撤出油气市场也不会对股价产生任何影响。抛弃了生产和资源等重要环节元素，安然彻底将眼光转向了金融贸易操作。

　　随着安然热衷于买卖复杂的金融工具，它逐渐形成了一个巨大的金融帝国，处理着别人数十亿美元的钱财。但被蒙蔽的股民们不知道，安然所操纵的大多数能源项目都经历了对于需要保证十年甚至二十年经营历程的基础设施的前期大规模投入，这些高额的投资要通过十至二十年才能收回。

　　安然等不及要经历如此漫长的收益，也“不想辜负”股民们的期望，它需要在当期的账面上看到这些预期的未来收益，以支撑其股票的增值。于是，安然通过与会计、银行甚至信用评级机构的“合谋”，预支未来收益，使未来十年后的收益能出现在当年度的收入表中，以此提高公司的当年收益。公司有限的盈利能力被无限放大以支撑巨大的信用体制不断地套取现金。安然需要不断有新的项目、新产品、新收入，以填补前一次的收益预支，才能不断地推高股价。

　　安然的预支未来收益不断的需要资金的补充，使他们负债越来越多，不断的以账抵账终于使安然不堪重负。为保持自己的发展，安然必须控制其负债，因为过重的债务会导致穆迪和标准普尔等主要债信评级公司，降低对它的信用评级。如果公司遭到降级，则将大幅增加借贷成本，难以继续获得资金。

　　2001年10月，安然第一次露出了败相。安然公司报告第三季度赢利亏损6.38亿美元，同时首次透露因首席金融官与合作伙伴经营不当，公司资产缩水12亿美元。一向以成功和信誉而著称的“安然大厦”忽然间出了个“大窟窿”，不能不引起广泛的怀疑。美国证券交易委员会迅速展开调查。

　　不查不知道，一查吓一跳。当这些内情被抖露出以后，安然股价便立即暴跌，安然的债务问题也随之浮出水面，安然在过去5年内虚报利润数字5.86亿美元，其债务远高于它所披露的水准。据分析人士估计，安然的实际负债已达到400亿美元之巨。

　　随后的40多天里，长年逃税、政治献金、做假账以及“空手道”商业模式等接二连三的内幕被纷纷捅了出来，安然的信誉、股价、日常生意直线下滑。在股价插水的4天后，安然宣布破产。

　　“安然大厦”的垮塌令能源业以及整个华尔街的精英们陷入深思。安然过分强调金融的意义，忽略了产业的支撑，甚至为了追求高涨的股价而造假账，正是大厦垮塌的原因所在。美国《纽约时报》载文指出，安然公司的崩溃不只是一个公司垮台的问题，它代表着一个制度的瓦解。庞大的安然帝国轰然倒塌了，而它所抖落的尘埃在美国的资本市场中久久不能散去。