“要立足主业”

　　——专访国务院发展研究中心企业所副所长张文魁 　

　　在能源企业的产融结合中，应当明确电力、石油等才是主业，金融业是辅业，涉足金融业也应当立足于为自身的发展战略服务，而不应当过多地进入社会金融服务领域

　　特约记者  冒安林  本刊记者  许圣如

　　大型企业集团产融结合的冲动正以前所未有的速度推进。参股金融机构的国企，既有中石油、国家电网、宝钢这类在能源等领域占据绝对优势的央企，也有安徽出版集团、陕西延长石油集团这样的地方国企，还有财政部代为行使监管的中国邮政集团这类国企。    

　　根据国务院发展研究中心企业所副所长张文魁分析，目前，央企参股金融机构主要有三种路径：一是企业集团的财务公司展开收购；二是由资产经营管理公司负责统一运作和管理；三是以集团旗下的信托、证券、保险等金融机构作为操作平台收购金融机构的股权。 

　　产融结合这一祸福相依的企业运营模式，曾经令国内无数名震一时的企业风尘绝迹。以“产业+金融”概念在国内呼风唤雨的德隆帝国的轰然坍塌，给市场带来的创伤尚在隐隐作痛，人们确实有理由担心以中石油为代表的企业国家队的产融结合。

　　在产融结合这条路究竟怎么走才能避免只是看上去很美？应该提倡产业与金融资本的外部合作，还是一个集团内运做更能提高效率节约成本？产融结合是不是要成为特大型央企未来成为国际先进企业的必由之路？本刊就此专访国务院发展研究中心企业所副所长张文魁。

　　政策正在变化中

　　eo：关于产融结合的定义，有各种说法，你的定义是什么？你如何看待央企这波产融结合潮？

　　张文魁：产融结合严格意义上说，是指工商业入股并控制金融业，以及金融业入股并控制工商业。这里强调一点，必须使入股并控股，光是入股不行，光是控制也不行。

　　不少企业高管认为，产融结合是企业做大做强的一个重要手段，产融结合也是企业经营多元化的需要。现在市场竞争激烈，做产业的公司认为控制了金融公司就等于控制了钱袋子，这种想法不切实际。国内企业不要盲目做产融结合。但现在看来，产融结合这条路对中国企业的诱惑力太大了，搞不好，还会有第二个、第三个德隆。

　　产业公司如果控制了金融机构，平时看起来没什么事情，一旦出了问题，马上连累金融板块，而金融具有很强的传染性，出了问题几乎是毁灭性的。

　　eo：目前国资委对央企进行产融结合的态度是什么？

　　张文魁：目前，对于企业是否应该做产融结合，政府并没有一个明确的态度，国资监管部门也持谨慎态度。

　　几年前，国资委还反对企业进行产融结合，现在态度有了变化，变成了支持有条件的企业进行产融结合，但具体做到哪一步、怎么做，也没有明确的规定，一切都还在探索当中。

　　为什么国资委的态度由反对到谨慎支持呢？据我所知，首先是有的企业已经在做了，比如中信集团和宝钢集团，并获得了实际收益，国资委认为做得还不错，不仅可以满足集团的金融服务，将资金外部循环内部化，降低交易成本，同时对于提高公司的整体协同价值和声望也大有好处。

　　另外，就是大家觉得金融领域开放程度和实业比起来，是严重不足的，并且金融的利润远远高于一些实业领域。而资本的逐利性导致越来越多企业从事相关产融结合业务。

　　央企做产融结合有一个相对优势，就是这几年他们现金流比较好，有那么多钱，存在银行也是存着，自己主业的发展空间又不是很大，还不如搞搞金融。

　　eo：国资委并没有明确企业具备了何种条件才能进行产融结合，你认为什么样的企业可以从事产融结合？

　　张文魁：第一，公司治理是否完善，日本、台湾、韩国、东南亚有很多企业出现过产融结合失败的案例，一看就知道是公司治理存在问题，产融结合对公司治理的要求更高，如果企业进行产融结合没有完善的公司治理，很容易发生“大而不能倒”的道德问题。

　　第二，应该有好的内控机制。中国央企从事金融业务发生亏损，都可以从内控找原因。

　　第三，业务板块和组织结构要清晰。一个企业的业务如果是大杂烩，资金往来根本搞不清，就会有大风险。现在很多央企层级很多，子公司上百家，子子孙孙公司一大堆，监管起来难度很大。

　　eo：你刚才讲到产融结合的道德风险，能否具体谈谈？

　　张文魁：一旦企业做产融结合出现风险，实体企业的实际亏损远远无法弥补金融业务带来的风险，特别是在控股股东对金融子公司的风险具有明显的过错责任时，是强调其无限连带责任还是有限责任，本身就是一个难以抉择的问题，很容易诱发道德风险。

　　有些企业以发展国家重要产业的名义用金融业务输血，如果金融业务出了问题，风险的跨行业传递和扩散，监管制度和约束机制的不健全，在“大而不能倒”的道德压力下，政府就要出手相救。

　　现在，央企或者地方国企出现了问题，中央或者地方政府都会出面，让本系统的其他企业出面搭救，或者干脆出动财政拨款给其打点滴。一旦过多渗透到金融领域，那么救助起来，更要消耗掉更多宝贵的经济资源。

　　eo：对于产融结合的问题，有人说，中国目前的监管格局存在缺失和重复。对于未来的政策环境您有哪些预判？ 

　　张文魁：出于金融企业自身系统风险等原因考虑，中国官方无论是金融监管机构还是产业监管机构都对产融结合一直持谨慎态度。银监会虽然对产融结合态度谨慎，但是并没有禁止和限制。 

　　而且，近来国资委明确表示支持央企推进产融结合。国资委对于中央企业投资金融机构的态度发生了一定变化，国资委有关领导指出，培育具有国际竞争力的大型企业集团，必须充分认识产融结合的重要性和必要性。 

　　2010年12月23日在央企负责人会议上，国资委首次明确支持，意味着国资委等行业主管部门在强调控制风险的前提下，对中央企业开展产融结合，进行金融股权投资总体上持鼓励态度。 

　　成为“必学之课”

　　eo：当前国内的产融结合现状是什么情况？有哪些特点，您有怎样的评价？ 

　　张文魁：从当前来看，中国产融结合的现状是几乎所有大型多元化集团都涉足到了金融领域。2004年以来众多不同性质的企业集团都已经在整体战略的布局下，根据自身的特点采取不同的方式，积极发展金融业务。 

　　招商局在物流和地产主业外控股了招商证券、招商银行、招商局保险、招商中国基金等；中信集团则在地产、能源、基础设施等产业外，打造了一个由中信实业银行、中信嘉华银行、中信证券、中信信托、中信基金、中信期货、信诚人寿等组成的金融平台。 

　　虽然目前除了传统的大型多元化集团(招商局、中信)以外，其他企业集团金融业务占总收入的比例还较低(不到5%)，但是考虑到集团巨大的收人规模，中国产业投资金融的整体发展还是相当迅猛的。 

　　产融结合已经被看作是“培育具有国际竞争力的大型企业集团”的“必学之课”。据统计，中国100多家央企中约有1/3以上开展了不同程度的产业投资金融。

　　现阶段央企产融结合平台大概有三种类型：企业的结算中心、财务公司、金融控股公司，它们各有各的特点。结算中心无须审批，不利之处在于它没有金融许可，没有受银监会审批，管理上市工作受限制。再有，成员单位的法律纠纷可能波及集团；财务公司属于金融机构，是监管机构专门批准的，不仅可以开展各种投、融资活动，而且可以同业身份获得多种金融优惠。最简单的，它可以同业拆借；金融控股公司，现阶段是从信托公司开始的。它也是金融机构，可以开展投融资活动，并得到同业优惠。

　　实打实地说，没有哪个企业成立了真正意义上的金融控股公司，目前还没有一个特别成型的案例。

　　eo：现在很多企业都在组建融资平台，你认为企业是否应该建立自己的融资平台？

　　张文魁：无论从国际经验看，还是从国内现实情况看，产融结合很难成功，德隆最后资金链断裂即是一个很好的例子。

　　德隆的失败根源不在于“短期融资＋长期投资”模式的失败，而在于产业和金融的结合。一家公司一旦有了自己的银行等融资平台，它就很难正确评价风险，风险无限放大，最终导致公司的破灭。

　　在国外，摩根和GE往往被一些国内企业家引为产融结合的典范和自己推行产融结合的依据。但摩根最终遭到了彻底的失败，而GE也并非外界所理解的产融结合，其旗下的金融企业不能定位成为本集团提供融资的平台，因为那是与美国法律相违背的。

　　在国内，据我的了解，一部分央企拥有自己的融资平台，但央企通过产融结合为本企业的产业发展提供大规模、低成本的融资便利，目前还做不到。

　　eo：企业实现产融结合的方式途径有哪些？通过和国外的经验对比，是否有成熟的模式可以借鉴和选择？ 

　　张文魁：纵观欧美、日韩等地区产融结合的发展历程，大致可以分为金融资本主导型和产业资本主导型两种模式。 

　　金融资本主导型一般是由银行资本起家，由金融资本向产业资本渗透，用银行资本控制工业资本，二者融合成长。而产业资本主导模式是由产业资本旗下，把部分资本由产业转到金融机构，形成强大的金融核心。 

　　在日本、韩国等一些亚洲国家，早期的金融控股集团基本上都是以产业资本为支撑、为核心的，主要是一些家族型的企业集团在快速发展的过程中，一方面要解决自身发展产业中的融资需要，另一方面也要为自身在产业中积累的大量资金寻找出路，同时为了自身金融交易的方便，逐步构建起以家族企业为核心的、以产业资本掌握控制权的金融控股集团。 

　　在中国，由于政策规定银行业不能投资实业，银行资本就难以在近期内与产业资本结合，所以目前中国大型集团企业产融结合的发展方式就不能沿着“由融而产”的路径发展，而主要是“由产而融”。 

　　因此，现阶段，中国的产融结合多为产业集团从事金融业务，即“产业投资金融”。 

　　GE模式在中国行不通

　　eo：那你怎么理解GE的做法？

　　张文魁：前GE总裁韦尔奇上任后，经过一系列的调查研究，便决定对GE的业务进行重大重组，其重组原则就是著名的“数一数二原则”。所谓“数一数二”，是指GE从事的所有业务，在业内应该是处于第一或者第二的竞争地位，否则就应该抛弃这项业务，要么出售，要么关闭。这项战略出台后，曾经引起了巨大争论和反弹，但是韦尔奇坚定地执行这个战略，没有丝毫动摇。时至今天，“数一数二原则”已经成为了GE的一种文化，成为GE的业务发展基石。

　　但“数一数二原则”仅仅适用于欧美等高度成熟的市场。因为在高度成熟的市场条件下，产业组织结构非常稳定，制造业发展速度非常慢，利润率也非常低，企业成长空间和机会都已经很小，所以能够成功的企业确实也就是数一数二的几家企业。

　　中国的情况则与欧美大相径庭：宏观经济处于高速发展阶段，大部分产业都是处于高速成长期，产业结构非常不稳定，很多行业利润率很高，而且成本压缩的空间很大。

　　在这个背景下，中国企业不能生搬硬套韦尔奇的教条，否则就超越了我们现在的发展阶段。

　　eo：但据我所知，很多企业还是很推崇GE的产融结合模式。

　　张文魁：国内企业对GE的理解比较片面，突出表现就是崇拜GE的产业和金融资本结合得很好。很多企业说，你看GE最赚钱的就是GE金融集团。

　　实际上，GE金融集团所做的业务只是金融领域一个非常狭窄的领域，能做的是提供一些与他们其他业务有关的业务，比如针对他们客户的信贷。另外就是发行一些商业票据。总之远远不是中国人理解的那种金融业务，像信贷业务、资本市场业务，或者其他能够给自己的产业发展提供金融支持的业务。

　　最典型的例子还是德隆，客观地说，德隆的产业还是做得不错的，但是由于德隆的高层误读了GE金融业务的成功，结果导致自己陷入了巨大的陷阱之中。

　　GE的产业整合并不是靠他自己的金融公司通过关联交易来提供资金的支持，而德隆恰恰是通过自己金融机构与产业公司的关联交易来为产业整合提供资金支持。事实上国外法律是不允许这样做的。另外，GE的金融业务范围比德隆小得多。德隆甚至连商业银行业务都有涉足，而GE根本就没有商业银行。

　　eo：你的意思，中国企业不能只看到产融结合的形式，而要学习GE等企业的精髓，更要重视对方产融结合的本质？

　　张文魁：是的，金融业与能源业是完全不同的产业部门，二者在经营理念、企业文化、运营流程上很难有有效的结合点。这一点需要企业高管们好好琢磨。 

　　不过，在能源企业的产融结合中，应当明确电力、石油等才是主业，金融业是辅业，不能本末倒置。涉足金融业也应当立足于为自身的发展战略服务，而不应当过多地进入社会金融服务领域。在社会金融服务领域，能源企业下属的金融机构较之于那些经营多年的大型金融机构毫无竞争优势，业务上的追赶也绝非一朝一夕的事情。在社会金融服务领域投入的资源过多，必然会削弱对主业的资源投入。

　　eo：有的央企提出通过产融结合推进行业并购，你认为这一目的容易达到吗？

　　张文魁：如果产融结合对并购产生积极作用，我觉得那是非常危险的事情。通过产融结合用本集团金融部门的资金，来支持本集团相关产业去并购，实际上跟用本集团金融部门的资金来支持自身产业的发展是一回事，等于在相互输血。我是极力反对这样做的。

　　韩国的教训就在这里，比如现代汽车通过产融结合做并购，最后又很难去整合，这样连累了金融业务，金融业务是伤不起的。更何况，现在国内企业兼并整合能力不够，容易导致风险。

　　eo：你对目前做产融结合的能源企业有什么建议？

　　张文魁：能源企业走产融结合之路必须完善公司治理结构，尤其要建立必要的约束机制，避免产业资本控制的金融机构成为“抽水机”。同时设立必要的风险防范机制，在金融机构之间、金融机构与产业部门之间设立防火墙，避免风险的过度扩散。

　　作得好的产融结合的跨国企业大多要经过三个阶段：集约化金融服务、集团化金融管理、集成化金融支持。大部分企业里做的是第一步集约化金融服务，部分企业做到集约化管理，集成化金融管理现在还少见。

　　在投身金融市场时首要考虑的是风险和收益的平衡。建立规范、高效的治理结构和内部风险控制体系，是解决这一问题的重要手段。当前中国的金融市场依然保持着较为严格的管制，大型企业产融结合一定要在合法合规的前提下进行，不能因为企业产业发展的需要而违反金融监管的相关要求。

　　资料：德隆黑洞

　　在国内产融结合的案例中，最为人熟知的是“德隆事件”：德隆系通过上市公司新疆屯河控制了新疆金融租赁、金新信托，通过金新信托又间接控制了德恒证券。通过母公司德隆国际与旗下合金投资、湘火炬、天山股份、重庆实业和非上市公司曾先后参控股商业银行、保险公司、金融租赁公司、信托公司、证券公司和基金公司总计27家金融机构，形成一个庞大的德隆金融帝国。借助这个平台，德隆进行了大量抵押、担保，从银行套取资金，最终陷入恶性循环，资金链断裂。

　　在德隆的最初设想中，希望通过现有的银行、证券、信托、金融租赁、保险、期货等齐备的金融业态构建所谓的“金融超市”，在分业环境下做混业，即满足不同客户的金融需求，又通过融资安排实施产业整合，以实业金融为两翼，迅速实现德隆做大做强的目的。

　　从德隆进入金融机构来看，几乎没有一家是行业翘楚。旗下德恒证券、恒信证券、中富证券3家证券公司注册资金都在5-6亿左右，都未进入综合券商之列。还有一些机构更是地方政府急于甩包袱的“烂摊子”，布满了国有企业的资金黑洞。

　　德隆进入城市商业银行，更是出于一种“曲线救国”的无奈，几经努力，德隆始终未能俘获一家全国性商业银行，尽管这是德隆实现金融控股梦想的根基。为此，德隆只能先行控制若干家欠发达地区的城市商业银行，以期在日后将之重组为一家全国性的西部商业银行。

　　在金融上的狂飙突进，原始的动力来自牌照。他们相信，稀缺的金融牌照将给予德隆长线回报。如果能对这些机构成功进行战略管理和价值提升，德隆系金融资产的潜在资本价值将在未来几年增值400%。然而在没有掌控的经济周期中，随着宏观调控的巨手收紧，2004年，德隆系资金链断裂崩塌。

　　德隆危机后，国内关于该事件的讨论和反思不一，但一个共识是：产融结合的风险已经被德隆发挥到极致。而业内普遍认为，正是因为这一事件的恶劣后果和影响，监管层对产融结合的态度才会异常谨慎。